内资私募系列——新版《备案须知》解读之二：私募基金回归本质，协会向信贷Say NO
2019年12月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称"协会"）发布新版《私募投资基金备案须知》（下称"《备案须知》"）。《备案须知》第（二）条规定私募投资基金不应是借（存）贷活动，并通过负面清单的方式列举了不属于私募基金备案的范围、不符合"基金"本质的募集、投资活动。本文旨在帮助读者解析该条款对私募基金的"去伪存真"，进一步理解基金的本质。
一、私募基金回归本质，不应成为变相信贷
协会党委书记、会长洪磊在2018年中国母基金百人论坛[footnoteRef:1]、 第四届中国（宁波）私募投资基金峰会[footnoteRef:2]等公开场合，谈及了他对私募基金的本质理解和看法。洪磊会长的发言，有利于我们理解私募基金的本质，例如：
1. 私募基金应当向合格投资者规范募集资金，坚持组合投资原则，忠实履行谨慎勤勉义务，切实防范利益冲突，投资人按基金份额"收益自享、风险自担"。在投资标的层面，要保证基础资产真实有效、合理估值，并向投资者做好风险揭示和风险匹配，做到"卖者尽责"和"买者自负"。
2. 基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。
信贷类活动，没有对标的投资标的，更无对应的估值标准，直接违背私募基金投资投资所应有的基础资产和公允价值，偏离了私募基金的投资本质。2018 年版的《私募投资基金备案须知》也有明确私募基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动，私募基金的投资不应是借贷活动。
二、从私募基金本质出发，理解《备案须知》规定的"负面清单"
《备案须知》第（二）条规定私募投资基金不应是借（存）贷活动，并通过负面清单的方式列举了不属于私募基金备案的范围。
1. 变相从事金融机构信（存）贷业务：未经批准，当然不可为
根据《中华人民共和国银行业监督管理法》《中华人民共和国商业银行法》及《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》等法律规范，未经主管部门批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务，任何单位和个人不得设立从事或者主要从事发放贷款业务的机构或以发放贷款为日常业务活动。
私募基金管理人作为在行业协会登记的非持牌金融机构，未经主管部门批准，当然不能从事或变相从事金融机构信（存）贷业务。
2. 直接投向金融机构信贷资产：尚待明确
《备案须知》中，明确约定"直接投向金融机构信贷资产"不属于私募基金，但又同时规定，"私募投资基金投向债权、收（受）益权、不良资产等特殊标的的相关要求，另行规定"。因此，下述情况尚不明确，例如:（1）"金融机构信贷资产"是否包括不良的金融机构信贷资产？还是仅仅指的是《中国银监会关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发[2010]102号）规定的确定的、可转让的正常类信贷资产？（2）"直接投向"包含哪些方式？向四大AMC或地方AMC购买金融机构信贷资产包，属于直接还是间接投向？
鉴于"直接投向金融机构信贷资产"的内涵和外延尚未清晰，有待相关监管部门或协会进一步明确。
3. 从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式：非法金融业务，当然不可为
《中国银行保险监督管理委员会、中华人民共和国公安部、国家市场监督管理总局、中国人民银行关于规范民间借贷行为 维护经济金融秩序有关事项的通知》（银保监发[2018]10号）、《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释[2015]18号）等规定，民间借贷，是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间进行资金融通的行为。民间借贷中，出借人的资金必须是其合法收入的自有资金，禁止吸收或变相吸收他人资金用于借贷。未经有权机关依法批准，任何单位和个人不得设立从事或者主要从事发放贷款业务的机构或以发放贷款为日常业务活动。
而何为 "经常性、经营性民间借贷"？最高人民法院（2017）在最高法民终647号判决中认为，高金公司"通过向社会不特定对象提供资金以赚取高额利息，出借行为具有反复性、经常性，借款目的也具有营业性，未经批准，擅自从事经常性的贷款业务，属于从事非法金融业务活动。"而参照《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（法[2019]254号，简称"《九民纪要》"）第 53 条的"职业放贷人"条款规定的标准：未依法取得放贷资格的以民间借贷为业的法人，以及以民间借贷为业的非法人组织或者自然人从事的民间借贷行为，应当依法认定无效。同一出借人在一定期间内多次反复从事有偿民间借贷行为的，一般可以认定为是职业放贷人。民间借贷比较活跃的地方的高级人民法院或者经其授权的中级人民法院，可以根据本地区的实际情况制定具体的认定标准。
综上，从事经常性、经营性民间借贷活动已经属于"非法金融业务"，私募基金当然不能从事该等活动。
4. 通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩：PE对赌未禁止，无条件刚性的"名股实债"回购不可行
回购是PE投资中常见的对赌条款之一。根据《九民纪要》，实践中俗称的"对赌协议"，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。司法实践中，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的"对赌协议"，如无其他无效事由，人民法院会认定有效并支持实际履行，但投资方与目标公司订立的"对赌协议"是否有效以及能否实际履行，根据具体情形来处理。
PE 投资的"对赌"，正常是"有条件"的，而且是会与目标公司的经营者例如股东、实际控制人来对赌，且该条件会与目标公司的经营业绩或收益挂钩、与是否达成上市目标挂钩。
"无条件刚性回购"不属于惯常理解的 PE 投资中的"对赌"，属于"名股实债"，不符合私募基金投资本质。在股权投资过程中，要特别关注回购条款的设计，回购安排应当与投资标的的经营业绩或收益挂钩且符合充分的商业合理性，避免被认为系"名股实债"。
5. 投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权：涉及借（存）贷的冲突类业务不可为，未排除房地产基金
《私募基金登记备案相关问题解答（七）》（简称"《问答七》"）规定的与私募基金的属性相冲突的业务有：民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等。据此，融资租赁、典当以及《问答七》所规定的相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权，私募基金不可投。
同时，我们注意到《问答七》提及的相冲突业务中有"房地产开发"，但《备案须知》第二条主旨在于私募基金不应是"借（存）贷"，所以，房地产基金股权投资房地产开发企业应不属于排除备案的范围，房地产基金备案应遵照《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》等规定。
6. 通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金）等方式间接或变相从事上述活动：通过设立夹层或 SPV 不可行
作为前述五项列举情形的兜底，私募基金不可通过设立夹层或 SPV（特殊目的主体）来间接或变相从事前述活动。从私募基金备案实操来看，通过上述方式规避备案管理，或可隐藏一时，但随着监管手段的不断加强，侥幸心理不可存。例如，《备案须知》在托管要求上明确私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的，应当托管，且托管人应当持续监督私募投资基金与特殊目的载体的资金流，事前掌握资金划转路径，事后获取并保管资金划转及投资凭证；管理人应当及时将投资凭证交付托管人。
但是，相较于此前托管实践，《备案须知》加强托管人的监管要求，托管机构对《备案须知》的反应还需要密切关注。
三、私募基金不应做信贷，但可以投债
私募基金不应投"借（存）贷"，但"借（存）贷"不能完全和"债"画上等号。《备案须知》第三十四条明确了私募股权投资基金（含FOF）的投资范围主要包括未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股、股权类基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。因此，私募股权投资基金（含FOF）在投资中符合股权投资本质、非经常性的债权性投资是没有禁止的。除符合规定的可转债、市场化和法治化债转股外，股权投资＋股东借款的"股＋债"模式，也是允许的，实操中一般建议债的比例不得高于20%，但有特殊规定的例如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》等除外。
综上，对《备案须知》第二条规定的理解应从理解私募投资基金的本质出发，理解协会通过负面清单方式来引导和促进私募基金行业回归基金信义义务的本源，引导机构回归私募基金"受人之托，代客理财"的本质。
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