一、定义
股票质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。上述定义中的股票，指上交所或深交所的上市公司股票。从上述定义中还可以看到，质押的标的除了股票之外，还包括其他经交易所和中国结算认可的证券。当然，实践中最常见的交易还是上市公司股票的质押式回购。应当注意，债券可以排除在上述定义中的"其他证券"之外，因为针对债券质押式回购有单独的管理办法。
二、场内质押与场外质押
理解股票质押式回购交易，首先要明白场内质押和场外质押，两者的操作方法有很大的区别。严格来讲，股票质押式回购这种标准化的证券交易，仅指场内质押。而场外质押，应该称为上市公司股票质押，适用的就是担保物权法的逻辑。本文将场内质押和场外质押均纳入讨论范围。
那么场内质押和场外质押到底如何区分呢。场内质押是指通过交易所和中国结算的系统完成的交易，核心点是参与场内质押的资金，要通过资金融出方的证券资金账户，经中国结算进入资金融入方的证券资金账户，然后资金融入方再将证券资金账户中的资金，转出至自有银行账户使用。可见定义场内质押的关键是"资金进场"，而"场"就是指交易所和中国结算的交易系统。
反之，场外质押交易，资金并不进入交易系统，是由资金融出方从银行账户中直接支付到资金融入方的银行账户，中国结算仅仅负责办理股票质押登记。
场内质押和场外质押在很多方面存在区别，在办理初始质押交易时，操作方式不同，在后期若出现违约后，如何处置质押股票方面也有不同。由于场内质押是标准化业务，本文下面讨论时，先介绍场内质押的规则，然后再对比场外质押的不同。
另外，为了行文方便，本文讨论时，主要引用深交所的规则，上交所的规则与深交所并没有本质区别。
三、对资金融入方和资金融出方的要求
（一）场内质押
场内质押，对于资金融入方和资金融出方有一定的要求。
具体而言，对于资金融入方有一定的限制：即融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募证券投资或私募股权投资、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品。符合一定政策支持的创业投资基金除外。由于资金融入方持有上市公司股票，是上市公司股东，里面必然有基金或其他金融机构管理的资管产品，根据业务办法，这些主体被排除在融入方之外。
场内质押的资金融出方范围也有限制：即融出方包括证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户，并且公开募集集合资产管理计划不得参与股票质押式回购交易。因此拟参加场内质押的资方，需要将资金委托给证券公司或其资管子公司，做成单一资产管理计划或集合资产管理计划。
（二）场外质押
对于场外质押，则没有上述限制，遵循意思自治原则，资金融出方和资金融入方可以相互选择，自由签订股票质押合同，并在中国结算办理质押登记。
四、业务协议的主要内容，及一些重点问题的讨论
（一）两方协议或三方协议，及证券公司的核心作用
场内质押的业务协议，根据参与主体的不同，分为《二方协议》和《三方协议》两种。当资金融出方为证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户时，证券公司应当与资金融入方签署《二方协议》。当资金融出方为证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户时，证券公司应当与资金融入方、资产管理子公司签署三方《业务协议》。
以上不管是《二方协议》还是《三方协议》，证券公司均是一方主体，在《三方协议》时，证券公司不是资金融出方，也要参与协议。这样安排，是因为场内质押全程需要证券公司操作，各种指令需要通过证券公司执行，因此，证券公司必然是股票质押式回购业务的受托服务方。在《二方协议》中，证券公司同时是资金融出方和受托服务方，两种身份合于一身，但两种身份下的职能却是分别履行的。
在出现违约风险，需要处置股票时，尤其需要有证券公司的操作，而证券公司从系统上只能操作托管在自己名下的股票。因此，在上述两种交易模式下，用于质押的标的股票，都要托管到作为业务协议主体的证券公司名下，这样证券公司才能在符合约定的条件下，处置标的股票。对于股票的违约处置问题，下文会专门详细介绍。
（二）业务协议应当约定的内容
对于场内质押，业务协议应当约定下列内容：1.交易各方的声明与保证、权利与义务；2.融入方、融出方应遵守证券公司标的证券管理制度确定的标的证券范围、质押率上限、风险控制指标等要求；3.融入方、融出方应约定交易要素、交易流程、登记结算、权益处理、资金用途、履约保障、违约情形及处理等内容；4.融入方、融出方应委托证券公司负责交易申报、盯市、违约处置等事宜；5.《业务协议》必备条款规定的其他内容。业务协议必备条款是业务办法的附件，详细罗列了业务协议应该包括的内容，给交易主体起草业务协议作出了详尽的指引，读者可自行参考，本文不赘述。
场内质押业务协议，本质就是借款协议和股票质押协议的融合体，因此其与一般的借款协议和股票质押协议有相通之处。但由于标的股票为上市公司股票，有其特殊性，因此业务协议中对履约保障比例、预警线、平仓线，标的股票停牌期间市值计算的约定，是比较个性化的内容。
（三）履约保障比例、预警线、平仓线
因为上市公司股票的价格有很大的波动性，进行股票质押式回购时，都要在股票市值上打折，比如拟质押的标的股票市值为1000万元，那么可以融到在资金可能只有500万元。但即便只融资了500万元，随着股票市值的波动，股票市值可能会低于500万元，发生此种情况时，担保物就不足以涵盖融资本金和利息了。此时，一般都要求融资方追加担保，比如可以再补充质押一些股票，或提供现金等其他担保物，以便担保物可以涵盖融资本金和利息。
而实务操作中，就上述例子而言，不会等到股票价格降到500万以下才采取行动，比如在股票价格降到800万元时，按约定，可能就要补充担保物了。如果融资方没有补充担保物，股票价格比如又降到了650万以下，此时资金融出方可能就要处置质押股票以保障自己的本金和利息了。
基于上述考虑，业务协议中一般都会约定履约保障比例、预警线、平仓线。其中履约保障比例，是指合并管理的质押标的证券、相应孳息及其他担保物价值之和与融入方应付金额的比值。预警线，是指质押双方约定的百分数，质押期间如质押证券市值与融资金额之间的比例低于预警线时，质权人可向出质人提示因证券价格下跌产生的风险。平仓线是指质押双方约定的百分数，质押期间如质押证券市值与融资金额之间的比例低于平仓线时，质权人有权根据协议约定对质押证券进行处置。
上述三个概念之间的逻辑关系是，履约保障比例是预警线和平仓线的上位概念。履约保障比例衡量了资金融出方对风险的接受能力，履约保障比例越高，本金和利息最终受损失的可能性越小。但由于场内质押是标准化操作，以股票市值作为判断指标，因此履约保障比例折算成股票的价格，就形成为预警线与平仓线。比如初始交易时，股票价格为10元，质押1000万股，质押股票的市值为1亿元，融资金额比如为5000万元，那么履约保障比例就是200%。如果把履约保障比例150%设置为预警线，那么折合成股票价格就是7.5元，因此股票价格7.5元就是预警线。平仓线比如120%，折合成股票价格就是6元，那么股票价格6元就是预警线。到了预警线，一般约定的后果是提示融资人补充担保物，而到了平仓线，顾名思义，一般约定的后果就是平仓，即把质押的标的股票全部卖出。
对于场外质押，股票质押协议也可以比照场内质押的协议起草，可以设置履约保障比例、预警线、平仓线等。根据目前场外质押的实践，履约保障比例和预警线的设置可能有实际意义，但是平仓线的设置，可能没有实际的意义。因为平仓是卖出质押股票，只能是出质人操作，或托管的证券公司代为操作，但目前证券业协会发了一个通知，不允许证券公司为场外质押提供平仓等中介服务，导致场外质押处置质押股票的操作无法快速实现。详细讨论见后面质押股票处置部分。
（四）标的股票停牌期间市值计算
约定标的股票停牌期间的实质计算方法，主要是为了根据市场行情，计算停牌期间质押股票的实质，以判断是否触发预警线、平仓线而需要采取后续措施。因为整个股票市场是波动的，大盘也是有升有降的，一般情况下，质押标的股票会随着大盘的升降而升降，整个大盘下跌，标的股票如果没有特殊原因，也很难避免下跌。但是如果标的股票停牌，它就无法反应大盘的变化，其停牌时的市值，不能准确反应其现在应有的价格。因此，业务协议中一般要约定标的股票停牌期间市值计算。
至于具体的约定内容，因人而异，一般是约定随标的股票所属行业的股票指数或其他一些可比的指数升降。
（五）如何登记质权人
场内质押，对质权人的登记，按如下办法操作：1、资金融出方是证券公司的，质权人登记为证券公司。2、资金融出方是集合资产管理计划的，质权人登记为管理人，即证券公司或其资产管理子公司。3、资金融出方是定向资产管理客户的，质权人登记为定向资产管理客户或管理人，即单一资产管理计划的委托人可以登记为质权人，证券公司或其资产管理子公司作为管理人，也可以登记为质权人。
对于场外质押，是资金融出方直接登记为质权人。资金融出方如果是资产管理计划的，就是管理人登记为质权人。
（六）停牌股、限售股是否可做质押式回购
对于场内质押，标的股票停牌的，不影响股票质押回购交易。标的股票是限售股票的，也不影响股票质押交易，但解除限售日应早于回购到期日。要求解除限售日早于回购到期日，是出于风险控制的考虑，因为回购到期日若融资方违约的，资金融出方应该可以处置标的股票收回资金，若此时标的股票还处于限售之中，则无法处置，会影响资金融出方收回资金。
对于场外质押，停牌股、限售股当然也可以质押。并且对于限售股解除限售日也没有要求，早于或晚于主债权的到期日，都是可以自由协商的。如果解除限售日晚于主债权到期日，增加了资金融出方的风险，加长了其债权回收期限，但是只要资金融出方自己愿意承担这个风险，当然是可以自由约定的。
（七）标的股票涉及业绩承诺股份补偿协议
资金融入方所持有股票涉及业绩承诺股份补偿协议的，在相关业绩承诺履行完毕前，证券公司不得允许集合资产管理计划或者定向资产管理客户作为融出方参与相应股票质押回购；证券公司作为融出方参与相应股票质押回购的，应当切实防范因融入方履行业绩承诺股份补偿协议可能产生的风险。
业绩承诺股份补偿，是指业绩承诺如果不达标，将来要以所持有的股票作为补偿手段。如果此种股票再用于质押，未来如果进行业绩补偿时，用股票支付业绩补偿和股票质押之间就会有冲突。处理上述冲突，基本的原则是业绩补偿有限，股票质押劣后。证监会《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》中规定："......业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。"
应当注意，业绩补偿的约定在并购重组时，一般都会公告。因此接受标的股票的质权人应该注意查询相关公告，为查询相关公告的也很难主张善意，具体到司法实务中，也应当是认定业绩补偿有限。
（八）标的股票质押比例等风险控制指标
为了控制股票质押式回购交易的风险，交易所和中国结算为场内质押设置了一些风险控制指标，进行场内质押交易，要遵循相关要求。
首先，股票质押率上限不得超过60%，质押率是指融资金额与质押股票市值的比率。也即如果股票市值是100万元，则最多融资60万。因为股票市值波动较大，腰斩也是经常发生的，因此质押率越低越安全。
其次，证券公司作为资金融出方的，单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的30%。集合资产管理计划或定向资产管理客户作为资金融出方的，单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%。
也即一个资金融出方不要过多的接受一只股票的质押，不要把鸡蛋放到一个篮子中。
再次，证券公司在提交交易申报前，应通过中国结算指定渠道查询相关股票市场整体质押比例信息，该笔交易不得导致单只A股股票市场整体质押比例超过50%。市场整体质押比例，是指单只A股股票质押数量与其A股股本的比值。也即某一只股票可以有多个质权人，但向这些质权人质押的股票加在一起，不能超过该只股票的50%。
应当注意，上述风险管理措施，是针对场内质押而制定的，对于场外质押是不适用的。场外质押的风险，主要由资金融出方自己判断，自己把握，如果风险接受能力强，当然可以接受某只股票超过30%的质押。而对于单只股票整体质押比例已经达到50%的，剩余未质押股票的股东，通过场外质押股票融资的权利，当然不能被任意剥夺。
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