《<上市公司重大资产重组管理办法>征求意见稿》简析

2019年6月20日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿，对现行《上市公司重大资产重组办法》（2016年9月发布，以下称现行《重组办法》）进行了修订。本次修订全部针对借壳上市部分，对于其他的普通类型重组未涉及。具体体现在以下四个方面：一是取消借壳上市认定标准中的"净利润"的比对指标；二是借壳上市的"累计首次原则"的计算期间由60个月缩短至36个月；三是允许部分符合条件的创业板上市公司借壳；四是恢复借壳上市的募集配套资金安排。预计在征求意见稿结束、《重组办法》正式稿出台后，《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》（现行的为2016年版12号意见）等配套规定将会随之修改。本次修改可谓有重大突破，但我们认为对其期待仍然有限，具体如下：

一、征求意见稿与现行《重组办法》的主要条文对比 

二、征求意见稿修订的主要方面

借壳上市的认定标准，一般为以下三个不可或缺的部分组成：（1）收购人取得上市公司控制权；（2）上市公司在控制权变更的同时或之后向收购人这一条线购买资产；（3）第（2）项收购的资产的相应比对指标或者比对指标外的其他方面达到借壳的标准。针对借壳的监管，也总是在这三个方面做文章，或收紧或放松，本次修订的实质意义上应是放松，具体如下：

（一）取消借壳标准的净利润比对指标

在现行《重组办法》发布以前，与普通类型的重组比对指标相比，借壳类型的重组（即借壳上市、重组上市）的比对指标更少：普通类型的重组比对指标包括了资产总额、营业收入和资产净额三个方面，而借壳重组的比对指标仅有资产总额一个方面。

2016年修订《重组办法》时，针对亏损、微利上市公司的"保壳"、"养壳"乱象进行了限制，不仅在重组上市认定的比对指标中设定了总资产、净资产、营业收入、净利润等多项指标，还增加了兜底条款（一共7套指标，一般俗称5+2指标）。但现行《重组办法》执行净利润指标将会造成如下情形：当亏损公司注入任何盈利资产均可能构成借壳；微利公司注入规模相对不大，盈利能力较强的资产，也极易触及借壳，这对真正的想通过重组整合资源的交易造成不利影响，本次修订予以取消净利润指标可谓从善如流。

但需要注意的是，征求意见稿中关于现行《重组办法》中的"上市公司主营业务发生重大变化或者证监会认定的上市公司发生根本变化的其他情形"这一兜底性规定仍保留，证监会仍有较大的自有认定权利，故取消净利润的比对指标对不构成借壳的论证的影响并没有那么大。

（二）"累计首次原则"计算期间缩短至36个月

"累计首次原则"在2011年版的《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》（证监会公告〔2011〕17号，2011年版12号意见）中首次正式确立。

"累计首次原则"通常包含累计首次原则和执行预期合并原则两个方面，根据2016年版12号意见：所谓累计计算原则是指上市公司控制权发生变更之日起60个月内(含上市公司控制权发生变更的同时)，向收购人及其关联人购买的资产所对应的资产总额、资产净额、营业收入或净利润，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告的相应指标的比例累计首次达到100%以上的，或者所对应的发行股份的数量，占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份比例累计首次达到100%以上的，合并视为一次重大资产重组，应当按规定申报核准;前述60个月内分次购买资产的，每次所购买资产对应的资产总额、资产净额、营业收入、净利润，以该购买事项首次公告日的前一个会计年度经审计的相应指标为准。所谓执行预期合并原则，即上市公司按累计首次原则申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争或非正常关联交易等问题，则对于收购人及其关联人为解决该等问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

理论上累计首次原则不仅管过往的重组，对于未来预期重组也应预判计算，其分母总是上市公司控制权发生变更前的财务指标。2011年版的12号意见首次正式确立"累计首次原则"，但当时并未规定计算期间，也即说理论上控制权变更无论经过多长时间注入收购人的资产，仍可能构成借壳，显然十分不合理。在2016年现行《重组办法》修订时，将按"累计首次原则"计算是否构成重组上市的期间从"无限期"缩减至60个月，意即如果收购方先取得上市公司控制权，60个月后再进行资产注入，则不构成借壳。该期限有助于加强首次累计原则的可操作性，而且60个月的期限也足以使借壳方通过IPO等正常途径实现资产证券化，提前60个月谋求规避借壳的主观动机不强。

但60个月适用起来仍然过长，不利于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，即便是主板IPO，其考察期限也不过是36个月，本次修改将计算期限缩短至36个月，有利于优质资产对上市公司尤其是困难上市公司的注入，从而改善上市公司资产质量，维护股东尤其是中小股东的利益。

（三）允许部分符合条件的创业板上市公司借壳

2013年11月，证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（〔2013〕61号），该通知首次正式确立了创业板上市公司不能借壳的原则，后续被正式写进了当时的《重组办法》，其当时不允许创业板上市公司借壳主要是基于以下几个理由：（1）允许在创业板借壳上市，与创业板市场定位不符。创业板定位于服务创新型、成长型小微企业，具有高风险、高收益特征，其准入、退市制度应当与主板、中小板有所区分。从现有主板借壳案例来看，多数借壳企业与创业板企业的特点不同，如果允许在创业板借壳上市，此类企业将登陆创业板市场，弱化创业板市场对创新、创业型企业的服务功能，扭曲创业板市场的定位；（2）允许在创业板借壳上市，与创业板监管政策相悖。创业板启动伊始，就一直向市场传递创业板不支持借壳上市的理念；（3）由于创业板目前存在"三高"问题，如果允许在创业板借壳上市，将加剧对创业板上市公司二级市场炒作，还易引发内幕交易、市场操纵等违法违规行为。

但创业板开板至今，无论是外部市场，还是企业情况均已经发生了很大的变化，实际通过IPO方式登陆上创业板的企业与主板、中小板的企业类型也越来越难以做准确的区分，本次修改作出了部分放松，即仍参考创业板开板时的产业定位，将允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。同时明确，非前述资产不得在创业板重组上市。

关于何谓"符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产"，征求意见稿未明确表述，亦未引证表述，但我们理解应与证监会其他规定的表述保持一致。证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》及后续配套的《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则(试行)》均将"符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等"列为高新技术产业和战略性新兴产业，我们理解如无进一步明确框定，该范围即可理解为前述可以借壳的上市公司范围，但由于该范围仍是列举加兜底式的，可能会造成适用上的困难（或空间）。

允许符合条件的创业板上市公司借壳对其是重大利好，相比主板和中小板企业而言，创业板公司市值偏小，更容易被借壳，不仅能够激活中小企业借壳上市的积极性，另一方面很大程度上促进创业板的并购融资功能，增加企业选择创业板上市的动力。

（四）恢复借壳上市的募集配套资金安排

在上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金是比较常见的行为。一方面募集配套资金能够用于支付交易对价从而缓解上市公司的资金压力，另一方面能够进一步巩固控制权（实际控制人认购），也可以进行诸多复杂的利益安排（其他特定主体认购），是一项颇受欢迎的制度。募集配套资金制度自2011年诞生以来，其资金的数额计算、用途以及借壳是否能够募集资金等变化频繁，具体如下：

注：（1）2018年问答中关于"拟购买资产交易价格"指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，与2016年问答表述并无区别："拟购买资产交易价格"均理解为发行股份支付的部分，不包括现金支付部分；（2）根据2017年《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》及其后的答记者问，重组中的配套融资规模适用前述问答，即重组配套部分的非公开发行部分也不得超过发行人发行前总股本的20%，本次征求意见稿并未提及发行规模的问题，我们理解仍继续适用前述问答中提及的非公开的规模，即募集配套部分规模既收到收购资产的价格的限制同时收到非公开前的上市公司股本规模的限制。

2016年修订现行《重组办法》时，借壳上市募集配套资金被取消。除此之外，如本文此前所述，任何借壳的构成或其规避都会在构成借壳的三个条件上做文章，例如上市公司实际控制人认购配套融资以提高其控制比例；或上市公司实际控制人提前认购标的公司权益，以降低标的公司实控人（即上市公司收购人）的认购上市公司股份的比例等，但这些做法都在2016年修订现行《重组办法》时被一揽子限制，几乎堵住了上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或突击取得标的资产权益来规避其控制权变更的路径，原先交易设计中的很多诸如类借壳交易、大体量的三方交易都变得不可行。但自2018年下半年开始会里又进行了一定程度的放松，具体如下：

1.原上市公司实际控制人巩固上市公司控制权的操作重现江湖

2018年问答改变了2016年问答一刀切的做法，规定部分情况下，前述巩固行为可以操作，具体如下：

2018年问答有条件的允许了上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或突击取得标的资产权益的方式稳定其控制权，并对独立财务顾问的核查工作提出了相应的要求，增加了上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在并购重组过程中，稳定控制权的方式，有利于上市公司进行重组，2019年6月征求意见稿进一步放开借壳中的配套融资，相信前述手段会被使用得更加广泛。但不得不强调的是，仅就目前有效的规定而言，仅放开借壳的配套融资恐怕还是难以活跃市场，借壳仍有其他紧箍咒，包括：

2.融资规模

如前所述，根据2017年《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》及其后的答记者问，重组中的配套融资规模适用前述问答，即重组配套部分的非公开发行部分也不得超过发行人发行前总股本的20%。即配套融资发行股份数不能超过上市公司现股本的20%，即募集配套部分规模既收到收购资产的价格的限制同时收到非公开前的上市公司股本规模的限制。实践中多数借壳都是小壳大资产，从募集资金需求量而言，借壳的配套融资更多应考虑借壳产业的后续发展需求，但20%股本为限就会严重影响配套融资规模。期待再融资规定对规模进行放宽，或者改变20%的计算方式，例如将20%的分母调整为本次重组完成后的上市公司股本等。

3.锁定期问题

现行《重组办法》第四十六条规定：属于本办法第十三条规定的交易情形的,上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象，应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺,其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。

对于上市公司原股东，其在借壳上市过程中转让其持有的上市公司股份一方面可以做复杂的利益安排（例如通过提高股份售价来变相收取壳费），另一方面通过转让换取现金以接受上市公司置出资产以提高重组后上市公司的资产效益，但该种与首发同样严格的锁定无疑会打消很多主体的受让预期；此外，对于非实控人的财务投资人，其锁定期限为24个月，也比首发中财务投资人的12个月长了一倍，在再融资的发行价格已经改为随行就市的情况下（已经能部分预防锁价逐利），这种限制是否还有必要值得探讨。

（五）其他修订方面

除前述修订外，本次修订还做了一些配套的衔接安排，例如为实现并购重组监管规则有效衔接，稳步推进科创板建设和注册制试点，本次修改明确:"中国证监会对科创板公司重大资产重组另有规定的，从其规定。"为进一步降低重组成本，本次修改还一并简化信息披露要求。上市公司只需选择一种中国证监会指定报刊公告董事会决议、独立董事意见。

综上，本次《重组办法》的修订在允许部分符合条件的创业板上市公司借壳、恢复借壳上市的募集配套资金安排等方面做了重大突破，但由于部分配套条款并未随之继续放宽，对其期待可能仍有限，期待新规的正式出台并在实践运行中的良好作用。

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